Budsjettrenter 2018-2021

Vi deler opp budsjettrenten i følgende bestanddeler: 

• Norges Banks styringsrente
• Nibor-påslaget, som er differensen mellom styringsrenten og 3mnd Nibor
• Kredittmarginen, som er kapitalmarkedets påslag over 3 mnd Nibor

Kommunalbankens anbefaling er å bruke Norges Banks egne renteprognoser som et utgangspunkt.  Som kredittmargin benytter vi Kommunalbankens marginpåslag for Nibor-lån.

I Kommunalbankens foreslåtte budsjettrente er det lagt til grunn et påslag på 0,60 prosentpoeng i hele perioden. Dette tilsvarer Kommunalbankens flytende margin på Nibor-lån. Over tid vil også Kommunalbankens PT-rente være om lag på dette nivået.

Kunder som bruker ulike løpetider, og helt eller delvis fast marginer, må hensynta dette i sin budsjettering. KBN Finans kan være et godt hjelpemiddel for å budsjettere rentekostnader i en låneportefølje med ulike type låneprodukter, inklusive effektene av lån med fast rente eller bruk av rentederivater.

Alternativer som kan benyttes som utgangspunkt er SSBs renteprognoser eller markedsprisingen av fremtidige renter (FRA-renter). Se tabell som viser Norges Banks anslag på Nibor (styringsrenten tillagt pengemarkedspåslaget), publisert 21.september 2017, samt siste prognose på pengemarkedsrenten fra Statistisk Sentralbyrå, publisert 7.september 2017. I tillegg viser vi markedets prising av fremtidig Nibor gjennom forwardrenten (FRA-kurven) i fremstillingen under. Det er her brukt årlige snittverdier, oppdatert 4.oktober 2017.

I perioden 2018–2020 er det derfor tre ulike anslag som kan brukes som utgangspunkt. For 2021 er det kun markedsrenter som er tilgjengelig som anslag på en 3 mnd Nibor rente.

Norges Banks styringsrente

Styringsrenten (foliorenten) i Norge er renten på bankenes innskudd opp til en viss kvote i sentralbanken. Styringsrenten virker på inflasjonen (ofte med tidsetterslep) gjennom etterspørselskanalen til konsum og investeringer, gjennom valutakursen til importert prisvekst, og forventningskanalen til lønnsveksten. Det operative målet for pengepolitikken er en inflasjonsvekst som over tid er nær 2,5 prosent.

Norges Bank holdt styringsrenten uendret på 0,50 prosent på rentemøtet 21. september. Dette var helt i tråd med markedets forventinger. Samtidig gjorde Norges Bank små oppjusteringer i rentebanen, gjengitt i Pengepolitisk Rapport (PPR) 3/2017. Se figur fra PPR 3/17 med styringsrente og en såkalt usikkerhetsvifte, hvor den svarte stiplede linjen skisserer anslått styringsrente. Sammenlignet med anslagene ved forrige Pengepolitisk Rapport PPR 2/17 (grå linje) ser vi at Norges Bank nå anslår en noe høyere rentebane fra 2019.

Faktorer som trakk rentebanen opp var høyere kapasitetsutnytting, høyere oljepris, lavere pengemarkedspåslag, sterkere internasjonal vekst og høyere internasjonale renter. Momenter som trakk rentebanen ned var lavere inflasjon og moderat lønnsvekst, en sterkere kronekurs, dessuten hensynet til finansielle ubalanser og usikkerhet som trekker i retning av å trå varsomt frem i rentesettingen. 

Forventet vekst i fastlands-BNP ble holdt uendret for resten av 2017 på 2 prosent, men så smått løftet til 2,1 prosent for 2018 og 2019, i hovedsak grunnet økte oljeinvesteringer. For inneværende år er det særlig husholdningenes konsum, boliginvesteringer og offentlig etterspørsel som bidrar til veksten. I årene fremover ventes det at dette bildet endres. Omslaget i boligmarkedet tilsier at boliginvesteringene vil avta fra neste år, samtidig forventes det at impulsen fra finanspolitikken blir nært null fremover (en nedgang i budsjettimpulsen til 0,1 prosent for 2018.) På den annen side forventes det at oljeinvesteringene passerer bunnen i år, og vil derved vokse, samt at foretaksinvesteringer og eksport bidrar til vekst fra 2018.

Etter den overraskende lave kjerneinflasjonen på 0,9 prosent for august, har Norges Bank nå senket anslaget for inflasjonen den nærmeste tiden. Likevel vil den økte kapasitetsutnyttelsen løfte forventet lønnsvekst i 2019 (3,3 prosent) og 2020 (3,7 prosent), og derved øker de prognosen for kjerneinflasjonen med 0,2 rentepunkter til 1,7 prosent for 2020. Dette er likevel godt under inflasjonsmålet på 2,5 prosent, som jo isolert sett trekker rentebanen ned. 

Sentralbanken uttrykker ingen bekymring for den noe sterkere kronekursen, de argumenterer for at dette skyldes fundamentale faktorer som oljeprisen. De forventer uendret kronekurs (importvektet I-44 indeks) ut året. De forventer en 1,5 prosent kronestyrkelse gjennom 2018, og en moderat 3 prosent kronestyrkelse ved utgangen av prognoseperioden i 2020. De vil kanskje derfor være forsiktig med å være først ute med rentehevingene, og vil nok antas å skjele til nabo-sentralbankene (Riksbanken, ECB) for å unngå en markant kronestyrkelse, som igjen vil trekke ned inflasjonen.

Norges Bank antyder første renteøkning til 0,75 prosent i midten av 2019, og at den gradvis heves mot 1,50 prosent ved slutten av prognoseperioden i 2020. De presiserer at dersom de økonomiske utsiktene endres, eller dersom deres vurdering av sammenhengen mellom rentenivå, inflasjon og realøkonomien endrer seg, så kan renteprognosen justeres. Norges Bank påpeker i rapporten at rentenivået er svært lavt, både internasjonalt og her hjemme, noe som må ventes å normaliseres når den ekspansive finans- og pengepolitikken gradvis fases ut. 

Det bør herunder kommenteres kort på hvilke momenter som kan endre rentesynet til Norges Bank fremover. I konteksten budsjettering av lånerenter, er det naturlig å skissere de faktorene som kan bringe styringsrenten høyere enn hovedscenariet. Bedrede tillitsindikatorer og høyere forbruksvekst kan være tegn på et stemningsskifte i økonomien, som kan bidra til at veksten fremover blir høyere enn ventet. Norges Bank skriver i rapporten at historiske erfaringer tilsier at lønnsandelen normalt stiger i perioder med stigende kapasitetsutnytting, og kan derved bidra til en høyere lønnsvekst enn de nå legger til grunn. Dette vil isolert sett trekke inflasjonen opp. En svakere kronekurs enn det som kan forklares av rentedifferansen mot utlandet og oljeprisen, stimulerer eksportsektoren og holder inflasjonen oppe. Dette kan isolert trekke i retning av en høyere rentebane. Dersom boligprisene øker mer enn veksttakten i økonomien vil dette bidra til en høyere rentebane enn ellers nødvendig, av hensynet til gjeldsoppbygging og finansielle ubalanser. En raskere global økonomisk vekst og et høyere internasjonale rentenivå enn allerede lagt til grunn, særlig hos våre handelspartnere, vil dra i retning av høyere rentenivå her hjemme.

Niborpåslaget 

Norges Bank gir følgende beskrivelse av pengemarkedsrenten Nibor: 

«Nibor skal uttrykke prisen på et usikret lån i norske kroner til en ledende bank som er aktiv i det norske penge- og valutamarkedet. I sine kvoteringer tar bankene i Nibor-panelet utgangspunkt i hva et usikret lån mellom banker koster i amerikanske dollar, justert for kostnaden ved å konvertere lånet til norske kroner i valutaswapmarkedet. Konstruksjonen av Nibor som en valutaswaprente gjør at internasjonale forhold kan få stor betydning for den norske pengemarkedsrenten».

Påslaget i pengemarkedsrenten med tre måneders løpetid (3 mnd Nibor) har i perioder vært unormalt høy, mest på grunn av internasjonale effekter. Påslaget steg i fjor høst i forbindelse med innføring av ny regulering av amerikanske pengemarkedsfond og tilhørende knapphets-premie på dollartilgang. Siden nyttår har påslaget falt tilbake til 0,30 prosentpoeng, både grunnet normalisering i tilgangen på dollar, samt økt strukturell kronelikviditet. Med en styringsrente på 0,50 prosent og et påslag i pengemarkedsrenten på 30 basispunkter er dagens Nibor-fixing på 0,80 prosent.

Norges Bank legger til grunn et påslag i 3 mnd Nibor på 35 basispunkter ut prognoseperioden 2020, som er nært dagens nivå, men samtidig noe lavere enn forutsatt i forrige pengepolitiske rapport. I praksis likevel Nibor-påslaget svinge mye, grunnet internasjonale forhold. 

Kredittmarginen : Lånemargin over 3mnd Nibor

Kredittmarginen er den marginen (såkalt spread) over 3 mnd Nibor som kundene får på sine lån både fra banker og kapitalmarkedet. Kredittmarginen vil variere både med løpetid og lånetakers kredittverdighet. Lån med kort løpetid har gjennomgående en lavere kredittmargin enn lån med lang løpetid. En mer kredittverdig låntaker har en lavere margin enn en låntaker som anses mindre kredittverdig. Dessuten vil store lån anses som mer likvide (i omsettelig obligasjonsformat) og dermed innebære en lavere likviditetsrisiko for investorer enn små lån. Dette medfører et lavere krav til margin.

Kommunalbanken tilbyr langsiktig finansiering med den samme lave renten til alle kommuner og fylkeskommuner, uavhengig av størrelse og behov. Kommunalbanken tilbyr lån med både fast og flytende margin. Med en fast margin så bindes kredittmarginen i en valgt periode, mens med en flytende margin så kan i teorien marginen endres ved hver tredje måned. I vår foreslåtte budsjettrente er det lagt til grunn et fast påslag på 0,60 prosentpoeng for hele perioden. 

Historisk tilbakeblikk på rentenivå

I forbindelse med budsjettrenter, renteprognoser og diskusjonen om hva som kan anses som et normalt rentenivå, kan det være nyttig og foreta et historisk tilbakeblikk. Grafen under viser rentestatistikk fra Norges Bank, hvor de har benyttet et gjennomsnitt av flere dataserier for å beregne norske renter helt tilbake til år 1820. For perioden etter 1999 har vi selv lagt til grunn 5-års obligasjonsrente for de største norske bankene. 

Grafen illustrerer at rentenivået var svært stabilt de første 120 årene fra 1820-1940, men deretter har svingningene vært store frem til dagens rekordlave nivåer. Til og med den gamle bunn-rekorden fra etterkrigstiden i 1948 ble slått allerede i 2015. Årsakene til det markante rentefallet fra 80-tallet (både globalt og her i Norge) er sammensatte. De siste årene har ekstraordinære tiltak fra sentralbankene særlig trukket lange renter ned. Som en reaksjon på finanskrisen, påfølgende resesjon og deflasjonsfrykt, kuttet sentralbankene styringsrentene til svært lave eller negative nivåer, kombinert med kvantitative lettelser. De viktigste årsakene til en fallende global realrente er likevel av strukturell karakter. En fallende befolkningsvekst og lav produktivitetsvekst har resultert i lavere global vekst. Økt sparing som følge av demografisk utvikling og en mer ujevn inntektsfordeling, har medført en lavere investeringstakt. En enorm global integrasjon har i tillegg medført frie kapitalbevegelser og enklere tilgang til billig arbeidskraft. Dette har gitt lavere prispress og lavere renter internasjonalt.

Norges Bank argumenterer i sin temaanalyse om nøytrale renter (kan leses i helhet i PPR 3/16) for at utsiktene til den globale nøytrale realrenten vil kunne øke noe fremover.

Vi ser at gjennomsnittsrenten for hele perioden er 4,85 prosent. Ved en tilbakevending til et slikt rentenivå, vil rentebelastningen bli svært tung å bære for mange kommuner, og kan gi en presset kommuneøkonomi. Uten tilstrekkelig økonomisk buffer, vil mange kommuner være sårbare for ROBEK-listen.

Fra 1990 har vi mer detaljerte data for norske referanserenter. Grafen under viser både foliorenten og pengemarkedsrenten (3 måneders Nibor) samt kommunelån med henholdsvis 3 måneders og 5 års løpetid (fast rente), her representert ved Oslo hvor vi har datahistorikk så langt tilbake.

Referanserenter og kommunerenter fra 1990. Kilde: Bloomberg og NBP samt egne data.

Siden 1990 har foliorenten, som er Norges Banks signalrente, variert mellom 11 prosent og 0,5 prosent. Hvis vi utelukker perioden under bankkrisen på begynnelsen av 1990-tallet, er høyeste observasjon 8 prosent. Dagens nivå for foliorenten er også rekordlav. 

Rentenivået for korte lån til kommuner har i stor grad beveget seg i takt med pengemarkedsrenten. Siden 1990 har renten for kommuner stort sett ligget en tiendedels prosent under Nibor. Utslagene i urolige tider har imidlertid vært store. Rett før Norges Bank lot kronen flyte fritt under bankkrisen i 1992, var 3 måneders kommunesertifikater priset mer enn 3 prosentpoeng under Nibor. Etter bankkrisen er det høyeste nivået 0,49 prosentpoeng over Nibor fra oktober 2015.

 I dekomponeringen av et absolutt rentenivå, kan det også være interessant å se historikken for marginpåslaget over Nibor, og hvordan denne marginen varierer over tid. Grafen under viser historiske lånemarginer for Oslo Kommune for lån med 3 måneders og 5 års løpetid i kapitalmarkedet.

Historiske lånemarginer (1/100%) for Oslo kommune. Kilde: NBP og egne data. 

Frem til år 2008 utgjorde kredittelementet kun en liten andel av renten for lån til kommuner. Det generelle rentenivået var (med unntak av perioden 2003-2006) betydelig høyere enn dagens nivå, og med en kredittmargin på rundt null var det referanserenten Nibor som var viktigst for total lånekostnad. De siste årene har Nibor falt fra 3 prosent til under 1 prosent samtidig som lånemarginene har steget. Med dagens nivå for Nibor på cirka 0,80 prosent utgjør lånemarginen for et 5-års lån en tredjedel av den totale lånekostnaden. Dette illustrerer viktigheten av kredittpåslaget for den totale lånekostnaden i dagens marked.

Grafen under viser forskjellen i kredittmargin for ulike risikoklasser. Her ser vi tydelig den sterke sammenhengen mellom nivåene for obligasjoner med fortrinnsrett (OmF) utstedt av bankenes boligkredittforetak og kommunemarkedet. På tross av AAA-rating for begge sektorer ser vi at kommuner likevel foretrekkes av investorene når det er stor uro i den finansielle sektoren slik som i 1998-2002.

Marginpåslag kommunale lån og pantsiikrede bankobligasjoner (OmF). Kilde: NBP 

I dag er det i stor grad det internasjonale kapitalmarkedet, samt regelverket om krav til egenkapital og likviditetsreserve (LCR) i banker og andre finansinstitusjoner, som bestemmer lånemarginene over Nibor. Investorenes valg mellom å plassere pengene sine i kommunale obligasjonslån versus obligasjoner med fortrinnsrett (OmF), gjør dessuten at kredittmarginen for sistnevnte også legger føringer for marginutviklingen. Da bankenes boligkredittforetak også utsteder lån i valuta, vil deres lånemarginer påvirkes av basis-swappen (byttekostnaden av å konvertere valutaen tilbake til norske kroner). Derfor vil globale forhold påvirke kredittmarginen. Den favoriserte regulatoriske behandlingen av OmF-lån har medført at disse prises 0,05-0,10 prosentpoeng lavere enn kommunale obligasjonslån. 

Det høye nivået i siste halvdel av 2015 og starten av 2016 skyldtes i stor grad en generell økning i lånemarginene for andre sammenlignbare sektorer. Utgang i EURNOK basis-swappen medførte dyrere lånekostnad for boligkredittforetak og banker med utenlandsk finansiering. Dessuten medførte kronesvekkelsen et betydelig likviditetsbehov for livselskaper for å dekke økte sikkerhetskrav knyttet til valutabytteavtaler. Dette kan ha medført netto nedsalg av de korte verdipapirene i obligasjons- og sertifikatmarkedet.  Samtidig fikk systemviktige banker økte kapitalkrav (herunder DNB, Nordea og Kommunalbanken), som medførte en viss reduksjon i utlånskapasiteten. I Euromarkedet har dessuten kjøpsprogrammet til den Europeiske sentralbanken bidratt sterkt til å senke kredittmarginen for OmF-obligasjoner de siste årene.

Vi kan også se på merkostnaden ved å være klassifisert med lavere kredittverdighet. Grafen nedenfor viser hvor mye det koster å ikke ha den referansestatusen som Oslo kommune nyter godt av i kapitalmarkedet, samt merkostnaden ved å havne på ROBEK-lista. For de minste kommunene kan nok forskjellen være enda litt større enn det grafen tilsier. Middels store kommuner må betale mellom 0,05 og 0,15 prosentpoeng mer enn Oslo. Havner man på ROBEK-lista blir tillegget en tiendedel ekstra.

Marginforskjell mellom Oslo og andre kommuner samt merkostnaden med å være på ROBEK. Kilde: NBP 

Avslutningsvis vil vi se på betydningen av ulike løpetider. Kredittmarginene i grafen under er for lån med løpetider fra 3 måneder til 10 år (flytende rente men med fast margin).

Historiske lånemarginer fordelt på ulike løpetider for Oslo kommune (1/100%). Kilde: NBP 

Lånemarginen for korte løpetider har, relativt til de lange, økt en del de siste årene, og har en tendens til å stige markant mot slutten av året. Sistnevnte skyldes blant annet bankenes uvilje mot å ha store beløp med 20% kapitalvekt på balansen ved årsskiftet. For forsikringsselskaper medfører lang løpetid på lånene økte krav til egenkapital, og de krever dermed høyere avkastning for å kjøpe disse lånene. 

Vi ser samtidig at andelen kortsiktig finansiering (sertifikatgjeld) nå utgjør en større andel av total verdipapirgjeld enn tidligere. Dette representerer en refinansieringsrisiko, og gjør kommunene mer sårbare i urolige tider hvor likviditet og lånetilgang er knappere, samtidig som kredittmarginene øker. Grafen under viser kommuners og fylkeskommuners totale gjeld utestående i verdipapirmarkedet fordelt på obligasjoner og sertifikater. Tallene er hentet fra VPS. I dag utgjør sertifikatfinansiering 36 prosent av gjeld utstedt i verdipapirformat, mot 12 prosent for ti år siden.

Utestående kommunal verdipapirgjeld. Kilde: VPS

Kilder:

Norges Banks PPR 3/17
Norges Banks PPR 3/16
SSB Økonomiske Analyser 3/17
Nordic Bond Pricing (NBP)
KBN Finans
VPS (Verdipapirsentralen) 

Skrevet av May-Iren Walstad og Guttorm Egge. Vi presiserer at forslag til budsjettrenter er basert på de anslag som Norges Bank selv gjennom Pengepolitisk rapport publiserer. Anslagene vil endre seg over tid i tråd med nye analyser fra Norges Bank, endringer i styringsrenten og endringer i Nibor-påslaget. Selv om Kommunalbankens marginpåslag i forslaget ligger fast i perioden så er dette ingen garanti for at marginene ikke vil bli endret.